《法治日報》記者 辛紅 《法人》見習記者 李遼

從康美藥業(yè)三年虛增營收近300億元，到科創(chuàng)板澤達易盛實施欺詐發(fā)行、長期財務造假，再到錦州港多年虛增營收、成本、利潤，以致連續(xù)4年年報存在虛假記載······近年來，證券監(jiān)管與投資者權益保護體系持續(xù)升級，證券虛假陳述案件接連曝光，呈現(xiàn)涉訴主體數(shù)量多、案件審理專業(yè)性強、案件數(shù)量逐年攀升等特點，傳統(tǒng)司法審理壓力持續(xù)加大，資本市場亟需構建多元化糾紛化解機制。

從嚴打擊證券違法活動

證券虛假陳述中，財務造假是最常見、最嚴重的類型之一，集中在粉飾營業(yè)收入、隱藏債務成本、操縱現(xiàn)金流和夸大企業(yè)資產(chǎn)等行為。

制圖/宋逗

近年來，證監(jiān)會從嚴打擊證券違法活動，特別是打擊和防范資本市場財務造假。據(jù)證監(jiān)會統(tǒng)計，2025年查辦財務造假案件97起，處罰65家上市公司、392名責任人，合計罰款30億元。同時，堅持“退市不免責”，對31家退市公司合計罰款15億元；16家上市公司因嚴重造假而退市。

國家不斷強化投資者保護力度。根據(jù)證券法規(guī)定，發(fā)生虛假陳述的違規(guī)行為，責任主體應當對投資者承擔民事賠償責任，同時還新增了特別代表人訴訟制度（投資者保護機構受50名以上投資者委托，可以作為代表人參加訴訟），目前已有案例落地；“十五五”規(guī)劃綱要要求“加強交易監(jiān)管和投資者保護”，今年政府工作報告提出“完善投資者保護制度”，金融法草案征求意見稿提出“上市公司的控股股東、實際控制人、董事、高級管理人員等人員存在虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場或者其他損害投資者合法權益的行為，致使投資者遭受損失的，依法承擔賠償責任”。

近日，在北京仲裁委員會/北京國際仲裁院/中國（北京）證券期貨仲裁中心與中國資本市場學會法治與投資者保護專業(yè)委員會聯(lián)合主辦的“證券虛假陳述糾紛多元化解決機制與仲裁實踐研討會”上，北仲委員兼秘書長姜麗麗在介紹仲裁機構的作用時指出，作為國內(nèi)領先的仲裁機構，北仲在30年里累計受理案件超過10萬件，總標的額超過1萬億元，積累了處理重大復雜糾紛的豐富經(jīng)驗。特別是在金融領域，2025年北仲受理的案件中，金融類案件占比已超過55%，這凸顯了仲裁在解決證券期貨等專業(yè)金融糾紛方面扮演著日益重要的角色。北京金融法院審二庭副庭長李方表示：“證券虛假陳述案件數(shù)量大、標的額高、涉及人員多、群體特征明顯，且專業(yè)性極強，這給法院處理此類糾紛帶來了壓力。目前，我們正力推證券糾紛的多元化解?！?/p>

值得一提的是，北京金融法院打造了“雙軌雙平臺”，優(yōu)化群體性金融糾紛解決機制，便利廣大中小投資者維權。“雙軌”是指代表人訴訟機制和示范判決機制，“雙平臺”是為了落實上述機制打造的兩個線上系統(tǒng)。李方說：“‘雙軌雙平臺’運行以來，使很多中小投資者在家里就可以登記立案，線上訴訟，大幅降低了維權成本?！?/p>

上市公司調(diào)解態(tài)度消極

作為由證監(jiān)會批準設立、專門從事投資者權益保護的公益性機構，中證中小投資者服務中心（以下簡稱“投服中心”）是主持證券糾紛調(diào)解的核心主體，近年來深度參與了中小投資者保護工作。

據(jù)悉，投服中心在獲得50名以上適格投資者授權后，即可向法院申請啟動特別代表人訴訟，代表因同一證券違法行為受損的眾多投資者提起民事賠償訴訟。該類訴訟適用“默示加入、明示退出”機制，可覆蓋數(shù)萬名受損投資者，顯著降低中小投資者維權門檻與成本。

投服中心維權部相關負責人介紹，截至目前，投服中心發(fā)起的虛假陳述類案件已達100余件，其中公眾比較熟悉的是康美藥業(yè)、澤達益盛和金通靈這三件特別代表人訴訟案，累計幫助10萬余名投資者獲得35億元賠償；另外兩件——美尚生態(tài)和錦州港特別代表人訴訟案目前也取得實質性進展。

2022年至2025年，投服中心受理和調(diào)解成功的虛假陳述類案件超過8000件，涉及上市公司60余家。

“近年來，投服中心支持和參與的特別代表人訴訟實現(xiàn)了我國證券群體性糾紛解決機制從離散型自發(fā)維權向集中型制度化維權的躍升。”中國仲裁法學研究會金融仲裁專業(yè)委員會主任、資深仲裁員卜祥瑞認為，該機制通過聚合海量投資者的訴訟請求，形成可能引發(fā)涉訴主體破產(chǎn)風險的巨額賠償金額，這種由極高勝訴率和極高賠償額構成的雙重訴訟勢能，對造假者和未勤勉盡責的中介機構產(chǎn)生了極強的震懾。

同時，這一機制也倒逼市場主體強化合規(guī)意識，推動訴源化解。卜祥瑞說：“實務中，為阻卻特別代表人訴訟的啟動，涉案中介機構如紫晶存儲案中的保薦機構，就主動設立了先行賠付基金進行訴前和解。特別代表人訴訟機制客觀上幫助投資者快速填平損失，將外部糾紛在訴前予以化解，有效減輕了司法壓力。”

投服中心維權部相關負責人表示，投服中心除了支持中小投資者訴訟和調(diào)解外，還有一項服務證券虛假陳述民事賠償?shù)闹匾獦I(yè)務——投資者損失測算?！拔覀冏孕醒邪l(fā)了損失測算系統(tǒng)，能夠批量測算扣除市場風險后的投資者損失，為整個司法審判過程提供服務。我們在全國與多家法院合作，構建了支持訴訟+損失測算+糾紛調(diào)解的全鏈條化解機制?！?/p>

不過，證券糾紛多元化解工作仍面臨一些現(xiàn)實難題。資本市場學院教學研究部研究員張沛謀說，上市公司在面臨證券糾紛時，最擔心的是賠償數(shù)額、解決方式及推進機制，當前雖然在探索多元化解決機制，但上市公司的參與意愿普遍偏低。“根據(jù)調(diào)研結果，多數(shù)上市公司在面臨糾紛時，大多處于等判、等訴的消極狀態(tài)?！彼M一步解釋，“對于金融機構和券商而言，投資者提出調(diào)解的，調(diào)解是其應當履行的義務，但對上市公司來說，僅需履行配合義務，二者存在明確邊界，這也導致上市公司在糾紛化解中態(tài)度較為消極?！?/p>

盡管存在挑戰(zhàn)，但一些調(diào)解機構的實踐仍提供了寶貴經(jīng)驗。張沛謀介紹，2025年深圳證券期貨業(yè)糾紛調(diào)解中心（以下簡稱“深圳調(diào)解中心”）取得了不俗的成績，其工作模式值得借鑒，主要得益于三方面經(jīng)驗：首先是精準識別市場不同主體的需求，使廣大中小投資者和上市公司都能獲得針對性的調(diào)解服務；其次是打通各類機制壁壘，實現(xiàn)協(xié)同發(fā)力。去年，深圳調(diào)解中心近一半的案件來自投服中心的合作指派，有不到三成來自地方監(jiān)管局的交辦，通過串聯(lián)不同機制，有效推動了多元化糾紛解決機制落地；最后，重視機制復用的擴大效應。很多上市公司在參與一次調(diào)解后，感受到了其成本低、便利性高的優(yōu)勢，再次復用的可能性極高，這有助于擴大調(diào)解機制的影響力，加快糾紛化解進程。

仲裁拓寬糾紛化解路徑

證券虛假陳述糾紛的高發(fā)態(tài)勢使仲裁領域的相關案件數(shù)量也呈現(xiàn)明顯上升趨勢。卜祥瑞說，某仲裁機構前十年幾乎未受理過證券虛假陳述案件，而近三年已累計受理此類案件50余件。但相較訴訟，仲裁的應用仍有較大提升空間。

中國資本市場學會法治與投資者保護專業(yè)委員會副主任委員、中國證監(jiān)會原首席律師焦津洪表示：“目前，投資者保護的工具箱已基本完備，但仍面臨挑戰(zhàn)?！?/p>

近期，他帶領團隊對深圳的上市公司、證券公司、中介機構展開實地調(diào)研。根據(jù)調(diào)研的情況，目前針對證券虛假陳述的多元化解機制主要是訴訟、和解、調(diào)解和仲裁。焦津洪介紹，上市公司偏好訴訟，證券公司更傾向于仲裁和調(diào)解。從數(shù)據(jù)來看，民事訴訟證券糾紛大部分通過訴訟解決，占比達41%，和解與調(diào)解合計占比約40%，而大家對仲裁的利用度較低，占比不足5%。

他補充說：“仲裁方面，由于多數(shù)相關協(xié)議合同中未約定仲裁條款，缺乏應用基礎，導致其使用率不高。但值得關注的是，有近59%的機構支持引入證券集體仲裁，希望通過這一程序更高效地解決糾紛?！?/p>

卜祥瑞表示，與法院每年上萬件虛假陳述訴訟相比，仲裁案總量相對較小，且主要以機構間、債券、定增、私募等非散戶案件為主，但未來通過仲裁解決糾紛的證券虛假陳述案件的數(shù)量會顯著增加。

仲裁與訴訟相比具有顯著優(yōu)勢，更能適配證券虛假陳述糾紛的解決需求。一是效率更高，仲裁實行一裁終局制度，無上訴程序，通常能在3至7個月內(nèi)結案，而訴訟需經(jīng)歷一審、二審甚至再審程序，耗時較長；二是專業(yè)適配性強，仲裁員可根據(jù)證券虛假陳述糾紛的專業(yè)性要求，選擇具備豐富行業(yè)經(jīng)驗的專家，有效提高裁決的準確性和公信力；三是保密性更好，仲裁的審理過程和結果均不公開，有利于保護當事人的隱私和商業(yè)秘密。

還有一點值得涉案主體考察研究。他說，“涉證券虛假陳述仲裁的裁判價值取向與訴訟相比，存在較大差異。在審理涉某公司證券虛假陳述案件中，仲裁庭認為，因申請人所主張的虛假陳述事件不具有重大性及因果關系等，據(jù)此未判令該案審計機構、法律服務機構、信用評級公司等承擔賠償責任，駁回了申請人的全部仲裁請求。”該仲裁裁決形成的裁判思路，也對各地同類民事訴訟案件的司法責任認定形成影響。

為推動仲裁在證券糾紛化解中發(fā)揮更大作用，證監(jiān)會會同司法部發(fā)布了《關于依法開展證券期貨行業(yè)仲裁試點的意見》，并自2021年10月15日起施行，深圳、北京、上海等地仲裁機構也在積極探索完善相關機制。

2024年，深圳國際仲裁院發(fā)布《證券期貨民事賠償糾紛仲裁程序指引》，創(chuàng)新推出“先行賠付+仲裁”機制；2025年，北京仲裁委員會成立中國（北京）證券期貨仲裁中心并出臺《證券期貨仲裁規(guī)則》；同年，上海仲裁委員會發(fā)布《上海仲裁委員會證券期貨仲裁規(guī)則》，明確將證券虛假陳述民事賠償糾紛納入仲裁范圍。

卜祥瑞建議，借鑒法院示范判決機制，仲裁機構可選擇典型案件，形成具有內(nèi)部指導意義的仲裁裁決，在尊重仲裁庭意見基礎上，細分證券市場交易不同場景，統(tǒng)籌后續(xù)類似案件裁判尺度，樹立規(guī)范統(tǒng)一的仲裁裁判價值導向。同時，仲裁機構可向法院提供仲裁過程中的證據(jù)、事實認定等信息，法院在訴訟中可參考仲裁結果，避免重復審理，提高司法效率，建立仲裁與訴訟之間的信息共享機制。